「中国期货业协会」元·乐圣·吕·小九:用自己的方式寻找上下之路

股票资讯  2021-04-18 13:10:56

□我们的记者王雨露

吕,元乐盛资产的创始合伙人及基金经理。南开大学商学院学士,北京大学硕士。先后就职于中国人寿保险(601628)、中信证券、交通银行国际,2009年8月加入袁。2019年,获五年金牛私募基金经理奖。

当吕于2003年从北京大学光华管理学院毕业时,渐渐下定决心要在学院氛围的感染下走上科研和投资的道路。吕先后在中国人寿、中信证券、交银国际工作,初步打算毕业,于2009年加入袁,成为公司合伙人。

当时中国私募基金行业刚刚萌芽,袁只是一年前成立的菜鸟私募公司。和资产管理行业的其他新人一样,吕和他的合伙人期待着有一天管理规模能超过30亿元,实现重大突破。

近十年来,私募行业发展迅速。今天,1000亿私募的诞生,标志着私募行业的新起点。在此期间,无数私募基金经理在动荡的市场中漂浮,而袁在一次又一次的洗礼中,坚定地站在了数百亿私募老手的行列中,成为私募行业优秀而稳健的代表。

吕坦言,袁这几年经历了挫折,但他始终保持着自己的心和力量,言行一致。在未来,袁将继续按照自己的价值观去做正确的事,努力向上一层楼。

从宏观经济学到产业经济学

2020年,a股市场在指数、行业、个股等方面高度分化,“核心资产”、“控股集团”成为新的流行语。2021年春节后,很多核心资产都进行了大幅调整。

但在吕看来,2021年甚至更长一段时间内仍将是一个结构性市场,“控股集团”的行为不会改变,除了改变一些目标。吕认为,这是由经济发展的阶段所决定的,是一种经济进化趋势的必然结果,它类似于自然的力量,不是由个人意志所转移的。“2016年以来,我们投资思路的一条主线没有改变,那就是从宏观经济学向产业经济学的转型。”他说。

在经济快速增长的过程中,机会总是在绽放。快速的经济增长为无数行业提供了肥沃的土壤和机遇。同时,在任何一个行业,不同规模、不同层次的企业也有机会切增量蛋糕,获得增长,从而形成百花齐放的局面。

“但自2016年以来,中国经济逐渐从高速增长下降到新的中高速增长中心。在这样的背景下,主要从行业过去很多年的繁荣中寻找超额回报的投资框架,可能已经不够与时俱进了。我们需要从宏观经济学的角度寻找机会,转向产业经济学的角度,将投资理念的重点转向经济结构的新视角。”吕表示,经济进入中高速增长期后,更重要的投资机会来源将从周期转向结构,这是所谓“控股集团”现象的根本原因。

从传统产业的角度来看,吕表示,传统产业的需求天花板依然存在,但并没有那么高。这意味着增量蛋糕是不够的。从产业经济学的角度来看,这个阶段是企业不断优胜劣汰的必然过程。

“当经济增长开始放缓时,很多行业开始进入产业集中度的U型曲线右半部,然后龙头企业的市场集中度迅速上升。更重要的是,在这个过程中开始出现龙头企业的定价权,使得整个行业的利润更快地向龙头企业集中。这些变化映射到投资,形成“控股集团”的结果。”

对于新兴产业,吕表示,在传统的产业演进过程模型中,从一个新兴产业的诞生开始,就需要很长时间来观察谁是赢家。在验证为龙头之前,比较好的投资方式往往是“跟踪”投资,所以不存在“控股集团”。在当前数字化转型的背景下,新兴产业的增长速度大大加快,产业的演进过程发生了巨大变化。

在供应方面,数字化转型扩大了企业管理能力的局限性。比如越来越丰富的管理工具降低了企业对特定人才的要求,扩张因素的约束解除后供给能力可以迅速增加;在需求方面,营销层面的数字化转型为新品牌提供了从一线城市向二三线城市甚至更下沉的市场快速扩散的机会。另外,随着近几年我国物流配送等基础设施的快速发展,企业一旦拥有先发优势,只要不做太错事,往往能比以前更快地打下胜利。“有了足够的资金和充足的武器,战斗必须足够快地解决”,验证水龙头的过程也大大缩短了。从这个角度,我们可以理解为什么新兴行业会出现“控股集团”的现象。

陆说,投资行为是购买已经表现突出或已经显示领先迹象的企业。这是经济自身发展规律造成的,“背一个群体”只是经济结构转型和技术赋权的底层逻辑下的必然现象。

“上下”寻找结构性增长机会

目前,吕倾向于认为市场不存在大的系统性风险,结构性因素有利于市场中长期发展,但2021年的投资难度将大于2020年。

“经过持续的估值扩张,很多优质轨道和头公司整体的表观估值确实不便宜,有的甚至透支了未来市值空间;但同时,未来一至两年仍有部分核心资产。有必要通过静态表观估值和更深入的研究和跟踪来考察这些优秀企业的潜在市场价值空间。”他说。

吕认为,高表观估值对实现周期性潜在收益率有实际影响,因此有必要在未来一段时间内适当降低收益预期。在未来一年甚至更长的时间里,我们可以沿着“上下”思路“寻找”结构性增长机会。

“向上”有两层意思,一是线上转型(数字化转型)。在卢看来,大量行业的数字化转型将是一个非常长期的机遇,包括产品本身的在线化。比如,在5G网络的普及和通信芯片成本下降的支撑下,汽车、家具、家电等多个品类向智能化、物联网方向发展是一大产业趋势;它还包括加速将离线格式引入数字转换过程的在线操作。

“向上”的第二层含义是升级,包括消费升级和产业结构升级。在消费升级领域,主要侧重于子行业的质量升级或品牌化过程;因此,需求方的升级必然要求制造业在工艺、技术、设备和工艺管理等领域升级供应方。国内设备资本品和工业软件提供商在多个领域技术突破后有国内替代机会;在产业结构演进中,对于需求相对成熟的行业,需要重点关注产业集中度不断提高的趋势,市场对这些领域的龙头企业认知仍然不足。如果这种效应叠加在需求侧经济复苏的拉动上,可能会有更多超额回报的机会。另一方面需要探索“向下”,核心是深刻理解“中国的伟大”。“中国与其他经济体最大的区别在于中国市场的广度和深度,尤其是深度。”吕说:“在过去的两年里,中国市场的多样化和深度已经在电子商务领域得到了充分的展示。这提醒我们,从最先抢占沉没渠道红利的沉没渠道提供商和品牌所有者两个维度,可以在更多领域找到类似的投资机会。”

具体到2021年,认为,经济走势有很大概率呈现出先高后低的趋势。有可能从三个方向找到具有经济复苏属性和长期增长空间叠加的地区:一是疫情期间,部分行业供给方受到影响。对于这些行业来说,不仅是经济复苏的需求侧机会,其供给侧的变化也会带来更长期的结构性机会;二是部分行业面临供给或需求侧新的驱动因素,如“碳中和”、“碳峰化”;第三,疫情迫使很多行业进行数字化转型,这是一个催化剂,疫情过后这个过程还会进一步深化。目前,数字化转型可能还没有完全进入一些企业的理解。

在全球疫情大规模蔓延的情况下,由于疫情得到妥善控制,中国成为全球工厂,是世界上唯一实现正增长的大型经济体。相应地,人民币大幅升值,中国a股也成为全球主要资本市场中表现最好的市场。说起这个地方,吕对充满了激情。他表示,去年的市场完成了一个重要的信号传递,也给了许多海外基金经理重新思考中国的机会,因此海外基金继续流入中国将保持长期趋势。此外,中国居民在股权市场的整体配置比例也很低,居民储蓄入市的过程还会继续。a股资产还是很有吸引力的,积极的投资者还是很有希望的。

稳步上一段楼梯来战斗。

回顾多年的投资经验,吕坦言,自己错过了很多大机会,比如一个电商企业,但关键是要从失败的案例中吸取教训。近两年来,吕对这家电商企业的投资进行了研究和反思,发现其错误的根源在于对“中国的伟大”缺乏深刻的认识。研究反思更重要的意义在于不要错过未来其他领域类似的投资机会。

吕指出,投资不能从一开始就发现一个伟大的公司,但伟大的公司是有后路的,这是结果,而不是原因。投资是一个动态的贝叶斯展开过程,在这个过程中,发现一个企业有潜力成为一个伟大的公司,然后通过深入的研究和跟踪,不断验证其履行概率。

在他多年的投资生涯中,吕说过,他最近最大的进步就是“敢于追高”。吕认为,在错过最早的增长之后,他并没有被自责所支配,而是有勇气在新的信息和研究认识的支持下把握更大的增长空间。其实很多大牛股都有过这样的趋势。这个时候,也是展示自己能力的时候。市场往往会高估短期的东西,但同时也更容易显著低估长期的东西。敢于追高是一个基金经理不断突破自己约束曲线的证明,也是贝叶斯开发过程的具体应用。

多年前,对于新兴的私募行业来说,“100亿私募”仍然是一个无法实现的目标。吕曾经和袁的其他几个伙伴一起憧憬过未来的,充满了希望。如今,“千亿私募”已不再是空中楼阁。70多家私募机构突破了这个门槛,“千亿私募”开始出现。吕坦言,袁作为业内老牌机构,也应该紧跟资产管理行业的发展步伐,扎实推进更宏伟的目标。

吕表示,为了管理更大的规模,一方面,投资经理应该不断学习和进步,学习得足够深入,扩大自己的能力范围和覆盖面。另一方面,应该更加努力地建设公司团队。研究团队除了提高整体研究能力外,更重要的是完善研究人员与基金经理的合作机制,构建统一的团队价值观和研究框架,提高沟通效率。此外,应使用新的科技手段来增强投资和研究进程。此外,还需要进一步匹配公司治理和股权激励,以调动组织的战斗力。

多年来,袁始终保持着初心,在市场波动和短期业绩压力面前保持着实力,言行一致。吕说:“西方没有错,但是努力不好。”只要我们继续做符合价值观的正确事情,我们一定会从行业的发展中受益,与行业内的其他机构一起构建更好的资产管理行业生态。


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