国泰君安:股市和债市双杀的原因不是对滞胀的担忧,而是预期中的困惑 基金考试网

股票资讯  2021-03-27 20:55:04

最近,随着汇率和流动性的稳定,股票和债务频繁被杀,滞胀预期似乎是一个合理的解释,但我们认为更有可能的解释是投资者预期的偏差和混乱。从预期走势来看,稳增长、稳融资的政策更有可能提高预期温度,因此债市仍有下跌空间,而股市可能随时企稳反弹。

最近我们观察到,持续了一年多的股票和债务的跷跷板效应已经不明显了,股票和债务双杀的情况屡见不鲜。尤其是在最近几个交易日,股票和债券都在轻微交易的情况下接近或触及此前的低点:10Y郭凯205昨日收于4.3%以上;股市表现疲软,上证综指昨日创出2652点的新低。

一般来说,流动性危机、汇率崩溃下的资产价格重估、滞胀预期等都很容易导致股票和债务的跷跷板效应减弱,造成双杀。我们具体梳理如下:

第一,人民币汇率稳定。在触及6.9(人民币/美元)后,中国人民银行于8月24日重启中间价格形成机制中的反周期因素。此后,人民币汇率整体从6.8波动至6.9,离岸在岸利差也处于较低区间。目前人民币汇率大幅贬值的可能性较小。

第二,流动性基本稳定。目前,对债券市场资金边际收紧的一些担忧,以及重启回购(后来被央行传言)的消息,央行在长期OMO零操作下“仅”继续全额MLF的可能性,以及美联储9月加息后PBOC的后续操作,都在一定程度上给了这种担忧一些想象空间。但从实际资金情况来看,大幅收紧的可能性不大。

此外,从大政策的角度来看,货币政策没有实质性收紧的基础。即使做出了财政努力,货币政策转向疏通传导,广泛信贷的大背景也需要通过保持货币政策宽松来匹配。债券市场对流动性的担忧更多来自于货币政策难以进一步宽松的背景。主流预期一致行动以增加杠杆提高资金需求,这进一步使央行在现阶段不会略微宽松。

预期的滞胀发酵似乎是一个相对合理的解释。此前,在房租、洪水、猪肉价格的共同作用下,市场上就通胀问题展开了一轮激烈的讨论。根据刚刚发布的8月份数据,CPI上涨,PPI下跌幅度小于预期。在详细数据中,食品和住房领涨环比,也印证了之前的热门话题。在前一份报告中,我们已经讨论过:

从结构性因素来看,一线城市和寿光对全国的代表性有限,而猪周期的整体概率还在见底过程中,本轮上涨的大概率将在年底见顶;从货币政策来看,目前的广义货币在历史上处于低位,广义信贷政策仍需缩减;从供需角度来看,需求方发挥了适度的力量,而供给方也在修正之前的“一刀切”行为。年内不用太担心通货膨胀。PPI整体仍处于下降趋势。尽管滞胀预期正在上升,但总体而言,今年通胀不太可能向上突破。

期待微妙的变化,选择性地相信坏消息。滞胀预期的另一面,增长预期更为微妙。总体来说,股市相信滞胀,债市担心通胀。从政策信号来看,股市怀疑“稳增长”不会有效,而债市则担心需求侧刺激会加到供给侧,拉高通胀,而商品市场则在等着看环保政策。政策信号既必要又混乱,市场预期混乱甚至悲观。对各种政策的担忧更多地集中在矛盾的疑惑上。但在整体悲观预期下,各个市场的投资者似乎都有选择地相信自己相对不好的预期。

寻找最近的政策线索。首先要注意的是,社保、个税、创投税等政策都是中长期规划,其政策的制定是在7月份政策转变之前就开始了。由于政策制定的时滞,目前的出台似乎释放了一些混乱的信号。其次,国务院对社保、个税、风险投资税等政策做了温和的解释和说明。目前环保明确避免一刀切的措施(限产比例是否放开还有待进一步确认),类似于720年新资产管理规定的进一步“软化”,提高稳定经济优先性的信号仍在不断确认。

最后,观察广东的案例具有指导意义。在外贸大省、民营经济大省广东,PMI跌破门槛,被认为是外需恶化的首当其冲,可能带来就业压力。近日,广东省发布了《实体经济新十条》,旨在降低制造企业成本,支持实体经济发展。它既有稳定增长的总体意义,也有对冲外贸压力的结构意义。

一般来说,在政策效果存疑的过渡时期,实际水平和预期水平都开始变得混乱,很难验证这一时期大型资产的表现。但从预期走势来看,稳增长、稳融资的政策更有可能增加预期升温。

债券市场的问题在于前期过度的正透支。未来的基本面就像薛定谔的猫,既无法证实,也无法证伪。“估值修正”将超过一半,在2016年和2017年。在第四季度诅咒的学习效应下,投资者也更倾向于谨慎,不太可能逆势立即入市,因此后续的上利率仍有较大的上行压力。

至于股市,正如前央行行长周小川所说,外部冲击的影响有限,但难以估计的风险来自于对预期的影响。在低估值下持续下跌后,有理由继续下跌或企稳反弹。股市企稳反弹的希望来自于预期的好转和风险偏好的提升。但是,在目前的情况下,这可能需要很大程度的利益来提振市场信心,而钟声必须敲响,市场极度疲软和悲观情绪。

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