「600883博闻科技」对话国泰君安研究院全球首席策略师李:2019年中国资本市场机遇在哪里?

股票资讯  2021-04-12 06:43:16

研究产品中心原题《与国泰君安研究院全球首席策略师李对话:2019年中国资本市场机遇在哪里?》

摘要:

从2019年开始,我们面临着一个特殊周期的结束。这两年我们一直说中美两国的经济金融周期不匹配,这也是过去一年市场压力巨大的重要原因之一。2019年我们可以期待的是,虽然经济还在下滑,盈利能力可能还会继续下降,但至少可以看到财务状况的补偿可以体现出来。

主体

我们知道2018年市场上君主策略非常精准。你对2019年中国资本市场的核心判断是什么?

李博士::从2019年开始,我们将面临一个特殊周期的结束。这两年我们一直说中美两国的经济金融周期不匹配,这也是过去一年市场压力巨大的重要原因之一。

2019年我们可以期待的是,虽然经济还在下滑,盈利能力可能还会继续下降,但至少可以看到财务状况的补偿可以体现出来。

从估值的角度来看,至少要看到两个因素的变化:第一个是利率。只要利率在不断下降,就会逐渐提高估值水平,这是估值修复的一种可能性;第二是风险溢价。如果风险溢价一直向下修正,估值也可以向上。

当然,如果我们对经济增长和企业利润的前景非常乐观,估值也可以上升。

所以,从这个角度来看,利率水平带来的压力,或者说金融状况水平带来的压力,确实可以稍微放松一些。

但估值是由利润、财务状况、风险溢价决定的,所以最后可能还是要看三者带来的综合结果。

2018年股市整体表现不太好。在你的展望中,提到2019年股市的机会可能出现在第四季度。背后的核心逻辑是什么?

李·博士:实际上,如果我们看一下股票涨跌的因素,我们仍然可以归结为两个因素,一个是利润方面,另一个是估值方面。

从整个上市公司的盈利能力来看,其实上半年的整体盈利能力是一个回落的过程,所以下半年能否企稳是一件值得期待的事情。

从估值的角度来看,它不仅会受到利润因素预期的影响,还会受到财务状况和风险溢价的影响。实际上,刚才我们谈到了中美经济和金融不匹配的周期性问题。从美国的情况来看,我们预计美国的加息将在下半年结束,也许是上半年。所以下半年我们的财务状况会更好,所以对估值的支持会更明显。

所以这样的话,上半年股市可能压力更大,所以第三季度是一个确认或者造假的过程,所以从第四季度开始,机会可能比上半年更清晰。

在你看来,2019年的行业配置分为两个阶段。你能告诉我们划分两个阶段的标准是什么吗?

李康::上半年,估值和盈利能力都存在一定压力。因此,我们更倾向于分配一些利润确定性更大或波动性更小的行业。

我们也注意到一个很有趣的现象,就是海外资金流入明显。换句话说,当行业估值处于较低水平时,海外基金更愿意关注和选择这样的策略。

因此,我们认为从大金融的角度来看,银行是一个相对安全的部门。此外,预计2019年,房地产需求方和供应方都将出台一些措施。我们来看看房地产行业的收入。历史上大部分收入是靠估值贡献的,估值受政策和信贷的影响。因此,我们认为,2019年上半年或2019年初,房地产板块的相对收益会比较明显。

此外,我们还可以在逻辑链中找到一些需求明确、成本自上而下提升的下游板块,比如火电,其实是有相对收益的。

从下半年或四季度来看,我们认为市场机会会更加确定,我们认为当时可能会突出一些进攻属性。

但我们并不认为周期的特征在进攻过程中会更加清晰,而是认为科技和成长方面的机会会更加清晰。主要有几个因素:第一个因素,从整个科技板块来看,下半年和四季度的催化因素比较多,行业层面的政策比较期待,这里就不一一列举了。

此外,我们还看到,从2015年到2018年,科技行业已经沉寂了三年。现在大家担心的一个问题是盈利能力。其实我们也在考虑。2012年,大家都很难想象13年的盈利能力在一步步上升。2013年大家都说13年的盈利能力是一步步上去的,但是14年会一步步下去吗?

但事实上,我们也看到了当时技术部门扩张方式的新变化。

所以从盈利的角度来说,我们觉得在景气周期沉寂了几年之后,从行业的角度来说,无论是内生的、自发的还是外延的,都可能会有一些积极的变化。

说到机遇,其实可以说一下2019年的机遇主题,因为我们知道这也是君主战略的一个非常强点。正如你在展望中所说,2019年的主题机遇是机构调整、新动能培育和稳定经济建设。你个人更喜欢这三个机会中的哪一个?

李康::我认为更重要的是体制调整。比如中央农村工作会议上能指望某些要素发生变化吗?例如,我们能指望在财税体制改革中看到一些更积极的政策吗?仅举几个例子。

当然,一个可以和系统比较的是我们的技术,因为后来我们讲了TFP,我们调查了台湾省,香港,韩国,日本,甚至美国。在产业升级和经济增长的过程中,他们也经历了劳动力和资本要素贡献率下降的过程。但最终,什么能使其经济增长再上新台阶,实现经济结构的升级转型?最后我们发现技术上是。

现在从中国的技术储备来看,我们也储备了一批世界领先的技术,对我们自己的产业升级是有帮助的。因此,如何实现这种技术的产业化,最终体现在上市公司的盈利和估值两个因素上,这是我们最值得期待的。

你刚才说了借鉴海外,我们也发现在2018年国君的市场前景中,后面专门设计了几个栏目,其实是一些来自历史和海外的经验,也是很有特色的尝试。在这些专栏中,你认为哪一个与我们当前的市场形势或2019年的这些机会最相关?

李博士邵军:实际上,我想在这里谈谈风险溢价专栏。

从今年的行情来看,大致可以做个估计。利润向下修正对市场下跌的贡献率约为20%,估值向下修正带来的贡献率约为80%。事实上,今年无风险利率波动不大,总体上相对稳定。因此,估值修正的主要因素是风险溢价。

人们常常把历史比作未来,因为历史就是这样,所以也许未来也会是这样。估值可能不是这样。

原因很简单。当我们面对同样的利润增长,同样的利率水平,我们会发现估值是不一样的。为什么估值不一样?用最常见的一句话来说,投资者此时更厌恶风险。

为什么你更规避风险?这些都是主观指标。如何才能用客观数据看到他们?这是对我们风险溢价的一种度量,从风险溢价的角度来看,CAPM模型与DDM模型嵌套而成的风险溢价数据是没有主观判断的,这是市场数据带来的。所以,研究过B-S模型的人,经常会用到一个算法,叫做隐含波动率,就是我用B-S模型推导出的隐含波动率。

我们的方法和那个类似,所以如果你想看看我们现在的风险溢价波动在什么水平,对未来估值会有什么影响和贡献?我觉得计算风险溢价可能更有意思,至少比单纯的对比指数有趣多了。

现在整体市场预期比较一致。在这样一致的预期下,如果让你挑出一个可能超过2019年市场预期的点,你会选择哪些因素?

李博士:这是一个很难回答的问题。如果要说2019年超出预期,我觉得会发生在估值上。

从整体稳定估值来看,其实我觉得有两个思路可以借鉴。第一个思路是如何在降低无风险利率的过程中实现货币向信贷的传导。因为无风险利率的资产一般对企业来说比较困难,尤其是非龙头企业。其实从就业和经济贡献来说,这些企业都是不容忽视的。所以,从无风险利率的角度来说,一方面我关注的是能否回落。

第二,我更关注货币到信用的传递是否可以打开。其实在看一些历史文献的时候,我注意到美国、日本、欧洲都采取了一些量(变)宽(放宽)的政策。量化宽松是一种怎样的政策?一是能保持宏观负债率的整体稳定;其次,它可以进行结构调整和优化,更重要的是,它可以使私营部门的投资得到有效的拉动。所以从这个角度来说,我认为这是一个可以作为政策参考的选项。

这是我在2019年期待的两件事。

关于下行风险,我们也在观察一系列指标。有句话说,每一轮美元加息都快结束了,新兴市场总会出现一些问题,总会有受害者。我们在想可能是谁。国泰君安建立了监控资本流动的体系和框架,在过去的监控过程中确实发挥了重要作用。

比如我们在2018年第一季度的时候,这个系统预测美股可能会在第二季度见顶,但实际上后来还是有效的。

我们通过这一系统观察了12个发展中国家,并从四个方面观察了它们的资本流动,包括股票投资、债务投资、银行信贷和外国直接投资。一个不好的现象是,他们的变化正在恶化。什么是变质?要么是流入增速放缓,要么是流出增速加快,要么可能是从流入逐渐向流出转移。

从这个角度来看,我担心的一个问题是,新兴市场的风险可能会影响我们明年的估值。因为它和我们的经济关系并没有那么大,新兴市场的风险对利润面影响不大,主要是对估值面的影响。


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