策略李:本轮行情大涨的原因是市场无风险利率走低 转融券是什么意思

股票资讯  2021-02-22 13:02:44

引导阅读

目前a股估值偏低的实质是,新资产管理规定后“国债收益率”的上行,会压低“银行理财预期收益率”,从而压低市场无风险利率。后续国债收益率仍将上移,净值理财产品收益率将进一步下降。看好市场前景,抨击“券商”,引领估值低、业绩差的股票。

抽象的

当前a股最重要的特点:“低估值弥补涨幅”

第一,小幅上涨不会导致大幅上涨。从“风格”和“行业”的对比中可以看出,上周有小幅上涨,本周有补充上涨,并没有什么显著的规律。相应地,低估值风格和行业表现更好;

第二,建材、煤炭等周期性股票的上涨,并不是“基础设施刺激”、“扩大内需”等常规周期性行业的根本逻辑造成的,而是金融改革下“无风险利率”的下降。原因只能在“财务逻辑”中找到。值得强调的是,2012年以来,无风险利率不是国债利率,而是金融市场收益率。

从固定收益来看,中小投资者无风险利率下行,带动低估值市场继续。如何理解低估值板上涨引发的整体牛市预期?

5月以来,中小投资者心目中的无风险利率(理财和货本)有所下降,净值理财遭受较大损失。半年年末,公募基金评估结束,集团持有的部分基金可能会转向低估值板块成为市场推动者,以散户为代表的场外基金继续入市,强化这一趋势。被低估行业的上升市场可能会以“一波流”的方式展开。可能形成了一个无法证伪的短期“逻辑闭环”:低估值板块上涨,上证综指上涨,经济复苏预期增强,债券市场持续下跌,净值理财“亏损效应”持续,散户心目中的无风险利率走低,低估值板块上涨。

从大金融的角度:在新的资产管理规定下,无风险利率与国债收益率成反比变化,无风险利率的下降趋势是目前最大的超预期。在新的资产管理规定下,由于理财产品的“净值”,国债收益率上升会导致理财产品净值收益率下降,导致包括股市在内的金融理财资产预期收益率下降。后续经济将逐季复苏,国债收益率将上升。但由于国债收益率偏离理财收益率,我们将能够观察到理财收益率的逐渐下降,进而带动股市无风险利率继续下降,从而带来股市的系统估值。

战略视角:估值补偿的本质——“无风险利率”下调

是“股票型基金”的轮换,弥补品种少的增加;被低估品种估值的增加,就是“增量资金”的进入。目前的市场只能用“无风险利率”的下降趋势来解释。目前最大的边际变化是“无风险利率”。目前银行理财刚刚破局,银行理财预期收益率压低市场无风险利率。国内无风险利率下降证据:银行融资VS新发展基金。最直观的证据:在银行理财率持续下降的背景下,大众心理的无风险收益率正在下降,资金寻找新资产的动力正在酝酿。一个直接的催化作用:银行理财产品的破网量同比激增,股权市场的相对配置吸引力凸显。无风险利率下行的海外证据——非均衡预期下无风险利率下行驱动的流动性溢出。直接表现就是北方资本大量流入。

无风险利率正在下降。你认为市场前景如何?在第30个红色春天,有时,经纪人和低估值的领导人攻击。

1)判断大势:《三十红泉》有时会突破“3300”,等待“3500”;

2)市场节奏和结构研究:“券商”+低估值上行,后续看好“技术”和“消费”的表现;

3)行业对比:第一,“券商”+低估值领先(重在周期),“技术”+“消费”接力,评书“小市值”公司不投机,“银行”不是“主力”品种,而是周期切换到消费和技术的“过渡”品种。目前推荐:券商、煤炭、建筑、房地产、电子、家电。

主体

1.目前a股最重要的特点:估值低,补偿性上涨

第一,小幅上涨不会带来太大的涨幅,比较“风格”可以看出低估值风格表现更好。结合本周的涨跌和上周的涨跌,没有明显的规律表明上周的涨幅小于本周的涨幅。因此,如果我们参考每种风格的当前估价水平,我们可以发现。估值相对便宜的金融和周期表现明显好于估值相对昂贵的增长和消费。第二,小幅上涨不会带来很大的涨幅,在“行业间”比较中也可以看到低估值品种“拉估值”的现象。

与以往不同的是,目前建材、煤炭等周期性股票的上涨并不是“基础设施刺激、扩大内需”等常规周期性行业的根本逻辑造成的,而是金融改革下无风险利率的下降造成的。原因不在经济环境,只在财务逻辑。

回归DDM模型,影响市场的核心因素是分母无风险利率。基于DDM模型,市场的核心变量是利润、无风险利率和风险偏好。目前利润在第一季度见底,第二季度之后的季度修复成为市场的一致预期。目前难以证伪或证明真相,仍处于第二季度报告的真空期。所以DDM模型的分子端并不是本轮行情的主要原因;无风险利率、风险评估、分母端风险偏好三个指标中,风险偏好随事件演变,目前处于中间,整体波动不大;随着疫情的明朗和中美关系的缓和,风险评估略有下降。目前最大的边际变化是无风险利率。宏观也好,微观也好,海外也好,国内也好,目前的流动性都有很大的边际支撑。全球流动性宽松一方面导致美股反转,另一方面也造成了a股的领先溢价和领先反转。极度宽松的流动性环境加大了下跌的阻尼,市场易涨难跌。

值得强调的是,2012年以来,无风险利率不是国债利率,而是金融市场收益率。

2.从固定收益来看:散户心目中的无风险利率推动低估值市场继续

如何理解低估值板块上涨带动的整体牛市预期?在决定股价的因素中,经济增速在疫情过后会继续反弹是市场共识,也没有更多信息指出近期经济会加速好转,所以基本面不构成边际增量。我们认为,这种估值偏低的暴乱,可以从无风险利率的角度来理解。

2.1.散户心目中的无风险利率继续下降

a股市场的主要投资者是国内投资者、散户、境外投资者和杠杆基金。DDM模型分母的所谓“无风险利率”,其实就是这些投资者参与股市的机会成本。①内资:10年期债券收益率;2散户:货币基金、银行理财产品收益率、房价(预期)增长率;3外资:10年期美国国债收益率;(4)杠杆基金:融资融券率和再融资率。在下表中,我们比较了2014/05/08、2018/11-2019/04和2020/05/07三个时期,这三个时期分别代表了14-15年的初始牛市、2019年第一季度的整体小牛市和最近的股市。

自2020年中国疫情爆发以来,股市持续追求业绩的确定性,重点关注医药、消费和科技。本质上,“越贵买的越多”的市场还是在规避疫情冲击下的经济不确定性。现阶段,市场的主要参与者是国内外资本。在疫情、货币宽松、经济攀升的共振下,无风险利率有望持续走低。

5月以来,散户心目中的无风险利率(理财和基于商品的收益率)持续走低,净值理财甚至一度遭受较大损失,买入股票的机会成本大幅下降。从行为金融学的角度来看,散户对无风险利率下降的反应通常比较滞后,但随着净值理财产品的损失,他们所理解的无风险利率被大幅向下修正。

2.2。低估值板块的“一波流动”行情不会马上结束

随着货币基金收益率突破1.5%,第二季度债务型业绩大幅下滑,散户开始从债券市场流向股市。在半年年末,公募基金评估结束时,集团持有的部分基金可能会转向低估值板块成为市场发起者,以散户为代表的增量基金继续入市,强化这一趋势。

当趋势开始时,低估值板块的上涨表现为盈利效应的自我实现,市场可能会以“一波流”的方式展开。被低估行业的崛起对市场指数的拉高有显著影响。目前可能已经形成了一个无法证伪的短期逻辑闭环:被低估板块上涨,上证综指上涨,经济复苏预期增强,债券市场持续下跌,净值理财的“赔钱效应”持续,散户心目中的无风险利率下行,被低估板块上涨。但从长期维度来看,理财产品的损失是央行远见收紧造成的。在经历了2020年5月至6月的持续下跌后,债券市场的安全边际得到了很大提高,理财的“亏损效应”将小幅下降。

我们认为,低估值领域的“一波”市场不会立即结束。情况正在发生变化,债券市场面临新的压力。上周,被低估行业的集体骚乱成为债券市场的新负面,摧毁了债券市场此前熊市反弹的逻辑。如果不考虑股市暴涨前10年期债券收益率的2.95%是本轮调整的上限,那么加上股市暴涨的增量逻辑,10年期债券收益率超过3.0%的概率是在增加的。

3.从大金融的角度来看:在新的资产管理规定下,无风险利率与国债收益率成反比,无风险利率下降是目前最大的超预期

股市无风险利率代表投资者投资股市的预期收益率,但市场习惯用国债收益率代表股市无风险利率,但没有逻辑关联。国债收益率是反映实体经济中资金供求的基准指标,但我们通常所说的无风险利率反映的是股权投资者对股权资产的预期收益率,两者并不等价。但国债收益率的分析有助于了解当前无风险利率下重点银行的财务管理。

3.1.了解理财产品与国债收益率的反向关系

在新的资产管理规定出台之前,理财产品的摊余成本法使得无风险利率与国债收益率同向。银行理财产品的标的资产主要是固定收益资产(非标、债券、票据),按照新资产管理规定前的摊余成本法计量。这使得理财产品的收益主要来自于标的资产的利息,即使面值波动,也不会影响理财产品的收益水平。因此,实体经济的信贷供求结果影响标的资产收益率,使理财收益率和国债收益率同向变动,进而使无风险利率同向变动。

新资产管理规定出台后,理财产品净值的转化带动无风险利率和国债收益率反转。2018年4月新资产管理规定正式发布后,本行开始将理财产品转化为净值。但实际上,直到2019年年中,净值产品在新发行的理财产品中的比重才开始显著增加。理财产品净值转型后,收益交易赚取的利差越来越多,而债券的利差收益与到期收益率成反比。这使得理财产品的收益率与国债收益率逐渐偏离,说明自2019年下半年以来二者之间的利差一直在拉大。

3.2。无风险利率的下行是目前最大的超预期

本轮经济复苏超出预期,以社会金融增速为代表的先行指标继续上升。在疫情的冲击下,市场对中国经济复苏的预期原本是悲观的。然而,在宏观调控政策的刺激和银行提前交割和提前受益的需求推动下,经济领先指标不断改善。

以社会融资同比增速为例,该指数在2020年3月爆发后快速上涨,意味着对实体融资的需求略有升温,5月份同比增速达到12.6%。央行行长易纲在公开讲话中透露,预计全年社会融资规模将增加30多万亿元。以33万亿元为假设,2020年社会福利增长率将达到13.1%。这意味着下半年社会融资增速仍有边际上行空间,将刺激实体经济继续回升。

资金需求的回升+商品管理的边际收紧,带动了国债收益率的上升,但也拉低了股市的无风险利率,这是目前超出预期的最大点。社会福利的上升意味着对资本的需求正在回升,经济复苏的预期正在上升。同时,广泛信贷的效应使得货币政策不再需要超常宽松的刺激,于是5月以来银行间流动性的边际收紧。预期水平与资本水平产生共鸣,带动国债收益率边际上升趋势。

无风险利率将在全年继续下降。根据郭俊宏观团队和固定收益团队的研究结论,后续经济将逐季复苏,国债收益率将上升。因为国债收益率偏离理财收益率,可以观察到理财收益率逐渐下降,进而带动股市无风险利率继续下降。实现股票市场的系统估值。

4.战略视角:低估值的本质是无风险利率的下行

上涨的品种数量增加,是股票型基金轮动下的逻辑;被低估的品种提高了它们的估值,这是增量基金的结果。目前的市场只能用无风险利率的下行来解释。

4.1.目前的无风险利率侧重于银行融资

“千人千面”,市场上很多无风险回报构成了“无风险利率区间”。区间的上沿是投资需要注意的“无风险利率”,目前的重点是银行融资。市场上有一个以上的无风险收益率,对应一个以上的新换资产。上述哪种无风险利率是投资中的“无风险利率”标准?我们认为无风险利率是一个区间,从最低水平的无风险收益率(存款利率)到同期对应的刚换资产的最高收益率。在投资中,区间的下缘会随着基准利率的变化而变化;区间的上边缘会随着市场预期而变化,也是我们在投资中需要重点关注的“无风险利率”。随着资产从信托型城市投资向债务型银行融资的演变,目前的换汇环节已经转移到银行融资环节。

4.2无风险利率下降的国内证据:银行理财VS新发基金

最直观的证据:在银行理财率持续下降的背景下,大众心理的无风险收益率正在下降,资金寻找新资产的动力正在酝酿。目前,一年期银行理财产品预期年收益率已降至3.92%,已突破2016年年中的低位,且呈下降趋势。在银行理财破局的背景下,银行理财不仅会走出新交易所,其收益率表现也会逐渐下降。作为绝大多数投资者的“无风险资产”,银行理财收益率的持续下降将直接压低无风险利率。

一个直接的催化剂:银行理财产品即将破碎,叠加的股权市场相对收益率出现。虽然迹象轻微,但能反映总体趋势。2020年4月以来,银行理财净额同比大幅增长;与2019年同期相比,7月份银行理财突破次数达到74次,进一步体现了银行理财突破汇率、弱化收益率的特点。是小银行管理能力差异导致的样本偏差吗?也不是。我们拆分了破碎的银行理财产品,其中工行占23%,工行理财占11%,农行占8%,建行占3%,中行占1%,四大行合计占比接近50%。不是因为管理能力或者银行样本的差异,大中小银行占比相对均衡,反映出整体银行理财收益率水平会继续下降。在这种背景下,股权市场的投资价值更加突出,“风险收益比”更具吸引力。

无风险利率下降的另一个证明点:银行理财发行同比增速下降,而基金发行同比增速大幅上升。每个人都有自己的无风险利率指数,但对于投资者来说,银行理财产品可以作为“广义无风险利率”存在。随着银行理财的断裂和收益率的大幅下降,国内投资者心中的无风险利率逐渐下降,将带来配置资金的溢出。相应地,新成立基金份额持续创下较高的同比增速,可以进一步稳固配置基金从理财到股权的逻辑可靠性。

4.3。无风险利率下行的海外论据——北行基金

无风险利率下降的海外证据——非均衡预期下无风险利率下降驱动的流动性溢出。目前,全球化的缓和程度超过了历史上任何一个时期,其影响也不同于历史上任何一个时期。美联储总资产在短时间内膨胀近3万亿元,远超2008年1万亿元左右的规模(图15)。不同于以往任何一次,目前流动性宽松,低利率和低通胀并存(图16-17)。需求侧影响会带来“投资行为”进一步取代“消费行为”,资产价格的“通货膨胀”会取代价格水平的上升趋势。直接表现是资本大量向北流入(图18)。

5。你认为市场前景如何?在第30个红色春天,有时经纪人和低估值领导者会发起攻击

从大势来看,《三十红泉》有时会突破“3300”,等待“3500”。我们认为,全球流动性宽松带来的资产价格溢价在前期被低估,需要在“无风险利率”下降,“利润”和“风险偏好”稳定改善的情况下,保持对市场的积极乐观。今年年初,我们指出" 30红的春天有时会到来",目前的市场有望突破" 3300 ",冲击" 3500 "。与年初的“3300”相比,我们认为有几个区别:1)目前市场的核心驱动力发生了变化,年初疫情冲击下的利润修正是市场调整的关键;2)此次修正为“3300”的关键在于“无风险利率”的下行过度对冲了“利润”的下行;3)后续市场跟踪的关键在于“风险偏好”的影响,“风险偏好”是“3300”之后的重要变量。

研究市场节奏和结构:“券商”+低估值,看好“技术”和“消费”的表现。至于市场节奏,我们认为结构选择还是基于“无风险利率下调”的思路,所以我们认为市场前景解读有望从几个点入手:1)从节奏上看,金融+低估值周期将继续执行,带动市场冲击“3300”;2)结构上,在“金融”+低估值周期之后,仍然是“技术”和“消费”的接力式解读,“东方照耀西方”;3)目前市场不存在所谓的“风格转换”,接纳“增量资金”更多的是一种“普遍增加”的格局,而只是一个“相对收益”的问题。

行业对比:第一,“券商”+低估值领先(聚焦周期),“技术”+“消费”接力,评书“小市值”公司不投机,“银行”不是“主力”品种,而是周期切换到消费和技术的“过渡”品种。

经纪人:从5月份开始,我们就大力推荐经纪人,其核心在于政策对“行业景气”和“集中度”的推动。1)“领先红利”:行业监管日趋严格,领先券商优势更加明显;2)“改革加速”:中小板注册制、分拆上市、并购再融资改革,新三板加速;3)“金融环境”:资本市场在低利率下有望保持活跃。

煤炭:估值划算。1)目前的行业估值“划算”。目前煤炭板块,无论是PE还是PB,都处于历史最低水平,但目前的盈利水平仍处于历史高位;2)从近期的市场结构来看,预计在旺季结束之前,动力煤的需求将保持不变,在3、4月份价格快速下跌后,这种价格回升也将对市场的“供给侧”形成更好的约束,“供给侧”的优化将对价格形成更好的支撑。

施工:低估值+盈利维修。1)建筑行业估值水平在所有行业中最低,估值安全性高;2)下半年基础设施增速加快反弹,回调告一段落,很快逆转。随着特债、特债、金融的密集落地,Q3-Q4政策效应将加速,基础设施增速有望回升四个季度以上。

房地产:估值低、利润稳定的品种。1)目前房地产板块估值水平处于历史低位(分位数5%以下),估值“划算”;2)随着政策放松的预期和“利率中心”的下行趋势,房地产板块的利润将比市场预期更好地向下修正。

电子:疫情过后,“景气循环”将回归,国内产业链将快速发展。1)“全球周期”:2019年全球半导体周期已经见底,需求最终会在5G周期回归;2)“中国趋势”:ic等国内电子产业链发展迅速,材料+设备+制造全面进步;3)关注“半导体”:国内晶圆生产线扩张迅速,产业链繁荣预计持续数年;和“消费电子产品”:无线耳机的销量正在迅速增长,平板电脑和笔记本电脑的需求正在稳步增长,而手机正期待着更换机器。

家电:一个“可选消费”中值得期待的种子玩家。1)目前还处于消费恢复的初期,逐渐从“强制消费”支出转向“选择性消费”支出;2)商品房销售逐步回升。中国汽车工业协会4月份汽车销量同比转正,预计下季度继续好转;3)整体来看,估值水平低,盈利能力强,“外资偏好”品种。


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